自动做市商详解：探索其对加密市场的影响

小灯窗外喧哗

2025-06-09

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自动做市商详解：探索其对加密市场的影响

如果你交易过任何东西，从股票到运动鞋，你就会明白市场的运作方式：一个人想卖，另一个人想买，而中间人则帮助促成交易。在传统市场中，这个中间人通常是交易所，而在幕后，做市商会介入以确保交易的顺利进行。他们会确保你的交易总有对手方，因此你无需等待。

但加密货币并不总是这样运作的。

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当你在Uniswap等平台上购买代币时，并没有经纪人来匹配买家和卖家。屏幕对面也没有交易员。相反，你是在与一个完全由代码管理的资产池进行交易的。它是即时的、无需许可且始终在线的。支撑这一系统的机制被称为自动做市商（Automated Market Maker，简称AMM）。

AMM是加密货币领域最重要的创新之一，默默运行着支撑DeFi大部分交易的交易所。但它们实际上是如何工作的？是什么推动了价格变动？谁来提供流动性？又涉及哪些风险呢？
本文详细解析了AMM的机制、优势、挑战和未来，可以帮助你理解许多加密货币交易背后的引擎。

要点概览

自动做市商（AMM）是去中心化的智能合约系统，使用户能够直接从流动性池中交易加密资产——无需订单簿、经纪人或对手方。
Uniswap和Curve等AMM使用定价公式（如x * y = k）确定代币价值，根据池内的供应比例即时执行交易。
流动性由用户提供，用户因此赚取费用，而套利交易者在保持AMM价格与更广泛市场同步方面发挥关键作用。
Uniswap、Curve、Raydium和PancakeSwap等主要协议专注于不同的链和功能，从稳定币交易到集中流动性和启动平台。
AMM存在无常损失、MEV攻击和智能合约漏洞等风险——因此在提供流动性或执行大额交易前必须评估权衡。

理解自动做市商的定义

自动做市商（AMM）是一种去中心化交易所系统，允许用户直接从资产池中交易加密货币，而无需与其他用户匹配。这些池子由智能合约管理，智能合约会自动计算价格并处理交易。

在传统金融中，交易所依赖订单簿。订单簿会列出所有活跃的买卖报价，反映交易者在任何时刻对资产价值的集体认知。每笔交易都发生在两个对手方之间——一个买家，一个卖家——价格则根据供需不断调整。这是一个动态的点对点系统，人类（或机器人）驱动着每一个价格变动。

AMM的运作方式则不同。用户无需等待匹配，而是与持有两种代币（例如ETH和USDC）的池子交互，并直接与该池子进行交易。没有第二方参与。价格不是由买卖报价设定，而是由嵌入智能合约的公式决定的。最常见的公式是恒定乘积规则，它在用户交易时平衡资产之间的比率。虽然去中心化交易所（DEX）是一个链上平台，但自动做市商（AMM）是运行它的程序。

还需要注意的是，所有资产，甚至股票等传统市场中的资产，都是以交易对形式交易的——通常以美元为对手货币。但这种配对通常隐藏在视线之外。在加密货币中，任何代币都可能与其他代币配对，这些配对是核心所在。这就是为什么你经常在AMM界面中看到ETH/DAI或OP/USDC等池子被突出显示的原因。

DeFi中交易的演变

在加密货币的早期，大多数交易发生在中心化交易所（CEX）上。这些平台的运作方式与传统股票市场非常相似——通过熟悉的订单簿界面匹配买家和卖家。用户注册后，交易通常快速且成本低廉。但CEX也受到频繁的监管障碍以及对中心化实体顺畅运作的依赖的困扰。尽管身处加密领域，它们却从未真正体现其去中心化的理念。

去中心化交易所（DEX）的出现解决了这一问题。DEX不依赖公司提供流动性和托管，而是由用户自己向流动性池提供资金。这些池子由智能合约管理，智能合约使用预定义的算法执行交易。作为回报，流动性提供者可以赚取一部分交易费用。DEX在公共区块链上运行，提供了一种无需许可且无国界的替代方案，不受中心化控制，通常也能避开监管瓶颈。

AMM解决了哪些问题？

流动性：CEX由资本有限的公司资助和运营。AMM则开启了一种新模式，让普通用户可以通过贡献流动性来换取费用分成。这种众包模式促进了多种代币的发行和持续交易市场。
价格发现：传统市场依赖持续的人工和算法输入，通过数千个同时的买卖报价来形成价格。但区块链无法处理这种负载。AMM会通过使用确定性定价公式（如Uniswap的x*y=k）解决这一问题，任何人都可以输入订单规模并即时计算交易后的价格。无需等待，没有拥堵。
实时性：传统市场会夜间关闭。加密货币市场则不会。AMM通过永不休眠的智能合约全天候运行。这对于不局限于单一时区的全球市场至关重要。
标准配对：与默认以美元为基础的的传统交易所不同，加密货币允许任何代币之间的互换。AMM帮助标准化了代币配对的结构和显示方式，使用户更容易在市场中进行操作。
响应速度：即使在今天，以太坊也无法经济高效地支持实时订单簿。实时存储和更新数千个买卖报价数据密集且成本高昂。相比之下，AMM存储状态数据并依赖公式化定价，使其在链上运行的成本更低、效率更高。

自动做市商如何运作？

流动性池的作用

我们已经知道，AMM通过智能合约运作，管理一个代币池——这些被称为流动性池。它们是去中心化交易所运作的基础。

每个AMM池都由一对代币组成，因为所有交易都需要用一种资产交换另一种资产。最常见的配对是与网络原生代币（如ETH、SOL或ATOM）或与稳定币（如USDC、USDT或USDD）配对，后者提供了稳定的参考价格。这些配对对于在没有中心化中介的系统中维持流畅可靠的市场至关重要。

过程很简单：用户向池中存入等值的两种代币（例如ETH和BTC）以提供流动性。作为回报，他们会收到LP（流动性提供者）代币，代表其在池中的份额。当交易发生时，会收取少量费用并按比例分配给LP作为奖励。这种激励机制鼓励用户“资助”市场。

当交易者想要交换代币（例如用BTC换取ETH）时，他们无需等待卖家。他们会直接与池子交互，存入BTC并提取ETH。这种交换会改变池中两种资产的余额，从而影响价格。

AMM如何计算价格？

在传统市场中，价格发现是通过公开订单簿上供需的相互作用驱动的。交易者发布他们的买卖报价，当前市场价格就是这些报价相交的水平。更多的买卖报价会形成一个更深、更准确的市场。

AMM则以不同的方式处理这一问题。智能合约不是匹配交易者，而是根据池中资产的相对比例设定价格。逻辑很简单：当一种代币的供应减少时，其价格上涨。因此，如果大量用户在ETH/BTC池中购买ETH，池中的ETH会减少，价格会上涨。用户卖出ETH时则会发生相反的情况。

这种公式化定价意味着池中的流动性越多，每笔交易引起的价格变动就越小——从而形成一个更平稳、更可预测的市场。

AMM中价格如何确定？

大多数AMM使用的定价模型是由Uniswap首创的，它引入了一个简单而强大的公式，成为了去中心化交易所运作的基础。与像传统交易所那样接收和匹配订单不同，AMM依赖于硬编码到池智能合约中的公式来计算每次交易后的代币价格。

这种模式不仅是新颖的——而且是实用的。通过公式而非订单簿执行交易，使得AMM在区块链上运行的成本更低、效率更高，因为数据存储和计算在链上是很昂贵的。

Uniswap v2等AMM中使用的核心公式是：

x * y = k

其中：

x 是池中一种代币的数量（例如 ETH），

y 是配对代币的数量（例如 BTC），

而 k 是一个必须在每次交易后保持不变的常数。

假设一个池包含 10 ETH 和 1 BTC，使得 k = 10。如果交易者向池中添加 1 ETH，k 仍必须等于 10，因此 BTC 的数量必须相应减少，导致每添加 1 ETH 可获得的 BTC 数量减少。这就是价格如何动态调整以保持平衡的方式。

当然这会导致滑点，这也是 AMM 运作的自然结果。滑点是预期价格与实际执行价格之间的差异。它的发生是因为你的交易改变了池的平衡。交易规模相对于池的大小越大，对比例的扭曲和价格的改变就越大。

滑点在传统市场（如股票或大宗商品）中也存在，但对于零售交易者来说很少被注意到，因为这些市场具有巨大的流动性。在流动性可能较少的加密货币中，滑点变得更加明显。这就是为什么大额交易通常通过场外交易（OTC）柜台进行，而不是通过公开市场的 AMM。

滑点不是错误——它是一种预期行为。它无法避免，只能减少。池子的流动性越高，任何单笔交易对价格的影响就越小。

AMM 的强大之处在于它们的确定性。由于池子的流动性是公开的，交易者可以提前计算他们的预期滑点。大多数 DEX 在确认交易前会显示这一信息。池子的流动性越高，这些数字往往越有利。

举例：

假设一个 ETH/WBTC 流动性池初始状态为：

10 ETH

1 WBTC

因此，x * y = k → 10 * 1 = 10

现在，一名交易者想要用 1 ETH 兑换 WBTC。交易后，池中将有 11 ETH，我们需要计算剩余的 WBTC 数量以保持 k = 10：

11 * y = 10 → y = 10 / 11 ≈ 0.909

因此，池现在持有 11 ETH 和 0.909 WBTC。这意味着交易者获得：

1 - 0.909 = 0.091 WBTC

实际支付的价格为 1 ETH = 0.091 WBTC，由于滑点，这高于原始价格 1 ETH = 0.1 WBTC。

这个例子展示了添加 ETH 会降低其在池中的相对价值，并提高 WBTC 的价格。每笔交易都会根据其对代币余额的改变而略微改变价格。

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套利与价格平衡

你可能会想，“如果每个池子的流动性决定了资产对的相对价格，那么同一资产在不同池中是否可以有不同的价格？”——是的，完全正确，且这种情况经常发生。

这种差异引出了 DeFi 市场的核心机制之一：套利。套利是一种价格平衡力量，有助于在不同池子、去中心化交易所甚至中心化平台之间对齐同一资产的价格。

以下是它在现实中的表现。

想象一下，在 Uniswap 这样的 DEX 上有一个 ETH/USDC 池。突然一波 ETH 购买潮导致 ETH 从池中被提取，而 USDC 流入。由于恒定乘积公式，ETH 在池中的相对稀缺性推动其价格上涨，可能达到 3,120 美元，而 OKX 上的 ETH 价格仍为 3,100 美元。

一名套利者注意到了这一差距。他们在 OKX 上以 3,100 美元购买 ETH，并立即在 Uniswap 的 ETH/USDC 池中以 3,120 美元卖出。这一行为补充了池中的 ETH，增加了其流动性，并将池子的价格推回接近更广泛市场的水平。

这一过程对 DeFi 的正常运作至关重要。套利保持了 AMM 价格与市场其他部分对齐，确保用户即使 AMM 与传统订单簿隔离运作，也能获得公平准确的价格。

而且这一过程不是手动完成的。

在当今的DeFi生态中，套利已成为一门真正的技术。成熟的交易者和机构运行着机器人程序，持续扫描数百个资金池和交易所的价格差异。凭借充足的资金和速度优势，他们可以近乎无风险地利用这些价差进行交易，仅靠交易量就能获得可观的收益。事实上，套利利润非常丰厚，已成为链上高频活动的主要驱动力之一。

虽然用户很少实时注意到这些价格失衡，但正是这种持续的后台套利行为，帮助了AMM保持竞争力并与加密市场的其他部分保持同步。

AMM的关键特性与优势

自动做市商不仅是一种新的交易方式，更是DeFi生态的基础层。以下是使AMM高效且被广泛采用的关键特性和优势：

持续在线性：只要底层区块链运行，AMM就能保持在线。无需中心化基础设施或中介。任何拥有加密钱包的人都可以直接与资金池交互，体现了DeFi自托管、永不间断的特性。
无需对手方：传统市场中交易需要对手方。在AMM中，资金池本身就是对手方。意味着无需等待订单匹配，交易会按资金池算法确定的价格即时执行。
流动性提供的民主化：任何人都能成为做市商。通过向资金池存入代币，用户可获得交易手续费分成。这种模式围绕LP代币、收益耕作、治理权和套利构建了全新的DeFi经济。利用闲置资产赚取收益的机会吸引了数百万用户和数十亿流动性。
代币配对的灵活性：AMM允许任何两种代币组成交易对，即使它们没有市场历史。这种灵活性推动了创新，使用户能为小众代币或实验性资产创建定制市场，无需交易所批准。
代币启动机制：许多新代币通过创建流动性池来启动。这允许即时交易和有机价格发现，无需CEX上币。这是启动代币市场存在的最简单方式之一。
市场驱动管理：流动性池具有自我调节能力。供应量、手续费和交易活动之间的平衡确保资金池自我维持。套利保持价格同步。激励机制吸引资金流入。无需人工再平衡。
无许可访问：Uniswap、Curve和Balancer等平台允许任何人创建资金池。无需申请、注册或白名单。只需部署智能合约即可开始。
可组合性：基于智能合约构建的AMM可被堆叠整合到更大的系统中。单个资金池可能为DEX提供流动性，后者接入聚合器，再连接到收益优化器。这种"货币乐高"效应是DeFi的最大的优势之一。
透明度：所有交易、手续费和资金池余额都在链上公开可见。用户可以验证活动、追踪LP头寸并实时分析市场，这是多数中心化平台无法提供的。

这些特性共同使AMM不仅高效，而且成为了极具灵活性和用户驱动力的金融原语。

常见的AMM协议实例

DeFi中存在大量AMM协议，其中多数复制了Uniswap等少数协议创造的AMM设计，这些协议已成为行业标杆。以下是你在DeFi中可能遇到的常见类型（数据来自DefiLlama）：

Uniswap：行业黄金标准

Uniswap开创了AMM模式，至今仍是去中心化交易所的主导力量。截至2025年6月，其在38条链上锁定了近50亿美元总价值（TVL），主要分布在以太坊虚拟机（EVM）生态中。从V2到V3的迭代设计确立了行业基准，其中V3在流动性效率方面实现了重大改进。

Curve DEX：Web3的流动性层

Curve专注于稳定币互换，为USDC和USDT等相似资产提供低滑点交易。截至2025年6月约20亿美元TVL，覆盖22条链，是DeFi稳定币流动性的关键组成部分。其投票托管治理模式影响了众多寻求有效去中心化治理机制的其他协议。

Raydium：Solana旗舰AMM

Raydium是Solana区块链上的领先AMM，利用Solana的高吞吐量和低费用优势。截至2025年6月持有约19亿美元TVL。通过与Solana中央限价订单簿OpenBook的集成，Raydium能获取更广泛流动性并提供限价单等功能。其AcceleRaytor启动平台支持新项目代币发行，强化了在Solana DeFi生态中的角色。

Balancer：多资产流动性池

Balancer通过支持最多八种代币按自定义比例组成的资金池，突破了典型双代币模式的限制。这种设计既实现了动态投资组合管理功能，又充当了去中心化指数基金的角色。截至2025年6月约8亿美元TVL，其智能订单路由系统确保了多样化资金池间的高效交易执行。

PancakeSwap：BNB链旗舰AMM

主要运行在BNB智能链上的PancakeSwap是BEP-20代币互换的首选AMM。截至2025年6月管理约18亿美元TVL。该平台提供收益耕作、质押和彩票系统等全套功能。其最新版本PancakeSwap Infinity采用模块化设计元素，增强了平台灵活性和未来适应性。

这些协议体现了AMM领域的多样性和创新性，各自通过独特功能和社区驱动的发展为不断演进的DeFi生态做出贡献。

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AMM标准的演变历程

自诞生以来，Uniswap始终引领着自动做市商设计的潮流。其资金池合约是整个DeFi生态中被分叉和复制最多的模板。Uniswap每个新版本的推出不仅改进了协议本身，往往还为整个AMM领域树立新的标准。

让我们通过Uniswap V2、V3和即将推出的V4，看看这些标准是如何演变的及其各自的贡献。

Uniswap V2：首个突破性模型

Uniswap V2是首个实现大规模采用的AMM设计。它采用恒定乘积公式(x * y = k)，其简洁性使得即使在以太坊等高gas消耗区块链上也能低成本运行。V2使DeFi交易变得可访问、去中心化和可组合。

但存在一个重大缺陷：流动性分配效率低下。
传统市场的订单簿通常呈现明显特征——大多数订单集中在当前市场价格附近。这是因为交易者希望订单成交，自然会将订单设在交易活跃区域。

若将V2流动性模型可视化，会呈现奇特的景象：订单从0.01美元到100,000美元均匀分布，完全无视实际市场价格。这意味着资金池中仅有小部分流动性在任意时刻真正有用，其余则闲置在无关价格区间。结果就是大额交易将面临显著滑点。

Uniswap V3：集中流动性池

Uniswap V3引入了重塑AMM流动性管理方式的强大机制——集中流动性。

不同于将流动性分散在整个价格区间，V3允许流动性提供者指定资产用于交易的价格范围。超出该范围，资金即处于非活跃状态。

这如同自定义迷你订单簿。LP可将"流动性部署"在市场价格附近最可能产生交易和手续费收益的区域。这使资金池资本效率显著提升，全面降低滑点。

部分LP甚至会设置更宽区间或将流动性部署在远离当前价的区域，以捕捉大幅价格波动带来的长尾交易量。该设计使DeFi流动性供给更接近专业做市模式。

V3迅速取代V2成为首选模型，截至2025年仍是使用和分叉最广泛的AMM架构。

Uniswap V4：面向模块化未来的可定制AMM

Uniswap V4的演进更进一层——不是改变定价机制，而是改变资金池行为模式。

其突出特性是引入"hooks"——开发者可添加到流动性池的可定制逻辑。Hooks支持实现如：

根据市场条件调整的动态费率
链上限价单功能
使资金池逻辑与外部事件或预言机数据同步等高级功能

不妨将V4视为流动性池的应用商店。开发者不再受限于千篇一律的资金池模板，而是能基于共享的基础设施和路由系统，设计定制化的交易体验。

V4还引入了单例架构，通过将所有资金池存储在单一智能合约中，显著降低gas成本。这一改进增强了可组合性，使得单笔交易与多个资金池交互的成本更为低廉。

从V2的基础简洁性，到V3的流动性精准控制，再到V4的可定制化特性，AMM已实现长足发展。每个版本都使链上市场更高效、更强大，并不断向专业市场运作方式靠拢，同时始终未牺牲DeFi区别于传统金融的去中心化本质。

AMM的风险与挑战

尽管自动做市商（AMM）彻底改变了去中心化交易模式，但其固有的风险仍需流动性提供者（LP）和交易者谨慎应对。理解这些挑战对理性参与DeFi生态至关重要。

无常损失（IL）

当资金池内资产价格与存入时发生偏离时，就会产生无常损失。LP需存入等值的两种代币；若其中一种代币价格大幅波动，资金池算法将调整代币比例，可能导致损失（相较单纯持有资产）。这种损失之所以称为"无常"，是因为若价格回归初始状态，损失可能消除。但若LP在价格仍偏离时撤出流动性，损失将永久化。只有当获得的手续费收益超过无常损失时，提供流动性才是有利的。因此，LP在注入资金前必须评估潜在无常损失与预期手续费收益的平衡关系。

滑点风险

滑点指交易预期价格与实际执行价格的差异。在AMM中，滑点受资金池流动性影响——低流动性池更容易因单笔交易引发显著价格变动。交易者可通过选择高流动性池，或在发起兑换时设置可接受的滑点容差来降低风险。多数去中心化交易所（DEX）会提供滑点预估工具，辅助用户进行决策。

再平衡损失（LVR）

LVR量化了当套利者为使资金池价格与外部市场同步进行再平衡时，LP承受的损失。例如，若中心化交易所ETH报价2000美元，而AMM池中仍为1900美元，套利者将以低价从池中买入ETH并在中心化交易所卖出，赚取差价。虽然此举恢复了价格平衡，但LP会因资产被低于市价卖出而受损。LVR是AMM流动性供给的固有成本，评估收益时必须纳入考量。

MEV风险

最大可提取价值（MEV）指通过重组、包含或排除区块内交易所能榨取的利润。交易者和LP均面临MEV策略威胁，例如三明治攻击：

对交易者：攻击者侦测到待处理的大额交易，在其之前下单买入推高价格，待交易执行后立即卖出，从价格波动中获利。这导致受害者实际成交价劣于预期。

对LP：攻击者在大额交易前临时注入流动性以获取超额手续费分成，随后立即撤资，使长期LP面临手续费收益缩水和市场波动风险。

这些策略利用了区块链交易的透明特性，可能侵蚀交易和流动性提供的盈利能力。

智能合约风险

AMM通过智能合约运作，在消除中介的同时也引入了技术风险。恶意行为者可能利用智能合约代码漏洞造成重大财务损失。例如pETH/ETH资金池攻击事件就源于智能合约实现缺陷，使得攻击者得以操纵资金池并提取资产。此类事件凸显了严格代码审计的重要性，以及与复杂智能合约交互的固有风险。

理解这些风险对任何AMM参与者（无论是交易者还是流动性提供者）都至关重要。虽然AMM为去中心化交易提供了创新解决方案，但也要求用户对潜在挑战保持警惕和认知。

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DeFi中AMM的未来发展

随着去中心化金融（DeFi）的成熟，自动做市商（AMM）正在突破基础设计框架，以满足更互联互通、更复杂的金融生态需求。多项关键创新正引领这场变革：

1、链抽象与跨链流动性

链抽象的兴起正在重新定义用户与AMM的交互方式。求解器网络现已实现跨多条区块链的无缝代币兑换，使用户无需关注底层链即可交易资产。这些网络通过路由不同平台的各种流动性池和去中心化交易所（DEX）来协调复杂交易，使AMM成为更广阔的跨链流动性基础设施的核心组件。这一发展提升了DeFi交易的可访问性和效率。

2、Layer2进步与链上订单簿

Layer2（L2）扩容解决方案显著提高了区块链吞吐量并降低交易成本。这些改进使得实施更复杂的交易机制（如链上订单簿）成为可能——此前由于可扩展性限制，这类机制并不现实。AMM通过整合"hooks"等特性进行适配，这种可定制逻辑支持动态费率结构、链上限价单及外部数据源集成。这一演进使AMM在保持去中心化的同时，更接近中心化交易所的功能。

3、混合型AMM模型

结合传统订单簿模型与AMM优势的创新正在涌现。例如主动做市商（PMM）利用预言机数据主动调整价格，旨在减少无常损失并提供更优报价。混合型AMM融合不同模型的特点以适应特定资产属性或交易对，从而提升流动性提供的灵活性和效率。